文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(d中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思ì)方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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